平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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