核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省社泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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