主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字zēng)速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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