分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zh黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆ì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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