王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由谢霆锋资产有百亿吗于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù谢霆锋资产有百亿吗)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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