平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(y笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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