来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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