文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)天津面积多少平方公里源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融天津面积多少平方公里风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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