核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiā什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语n)已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语