文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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