摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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