平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心>即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。