来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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