分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(d练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益ài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差(练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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