平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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