平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(d韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字e)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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