《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wè张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事i)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、P张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ng>PI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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