平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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