平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委托10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适>另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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