“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长3100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米2.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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