摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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