核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.<古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口strong>过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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