来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币已婚女性英文称呼，女性英文称呼的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多已婚女性英文称呼，女性英文称呼，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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