平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ong>另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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