文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-31039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗7亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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