主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yèenjoy可数吗，joy可不可数)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，enjoy可数吗，joy可不可数全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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