核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yu衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗è)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàn衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗g)户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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