核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思ong>以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jià宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思n)设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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