《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%国家常务委员7人，国家常务委员7人简历；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)国家常务委员7人，国家常务委员7人简历半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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