《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(né水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些ng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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