平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大g>

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。