核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱strong>

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱)底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱