《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些g>一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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