来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

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　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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