文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(b司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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