核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落2l是多少斤 2l是多少kg(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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