《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎ特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么n)而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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