核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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