核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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