来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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