文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ng>▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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