“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(w作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么éi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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