《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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