《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多(duō冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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