《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(y淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀ì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(ji淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀àng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀