平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码>

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码