平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào王宝强学历，王宝强不是84年的吗)去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)王宝强学历，王宝强不是84年的吗居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾王宝强学历，王宝强不是84年的吗因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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