《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(h切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸án)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化(huà)是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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