主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗)成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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