文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(hu公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品ì)导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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